首先，土壤污染具有隐蔽性，民众认知相对不足，民意反弹相对雾霾、水污染等热点问题而言较小;其次，土壤修复过程无法产生具备经济效益的副产物；最后，除了城市场地修复可以提升城市土地价值之外，土壤修复也无明显的促进经济增值、产业升级的模式。因此，政府对于土壤污染的投资动力欠缺。

    如上所述，政府在近年启动土壤修复进程，主要原因是土壤污染已经严重到开始威胁民意稳定的地步，至于经济效益和促进产业升级的意义则并无明显变化。

二、土壤修复市场打开的根本变因是政府执政思路升级

    顶层设计全面推动土壤污染治理。除了原先对维稳的一贯重视外，系统性思维已经全面体现在政府思路中，这是执政理念的升级。

    政府的思路由“考虑经济效益+先污染后治理”的线性思路(仍适用)，开始转向系统性思维。如果投资者过度遵循线性治理的投资判断，可能与政府主导的政策方向产生预期差。

    环保部长陈吉宁阐释“土十条”编制思路。政府主要夯实土壤污染状况详查和建立健全法规标准体系两大基础，突出农用地、建设用地两大管控重点，推进对未污染的、正在污染的、已污染的土壤提出防治和风险管控措施三大任务，强化加大科技研发力度、发挥政府主导作用、强化目标考核三大保障。

    市场对行业认知与政府思路存在预期差。当前市场上土壤修复标的主要从事修复工程类业务，另有少数标的从事场地调查和风险评估业务。投资者由于确认偏差，较易夸大工程修复市场的投资规模和推进速度。然而，根据陈吉宁部长的解读，我们认为政府将对不同情况的土地按照修复的急迫性和可行性区分优先级，制定不同的风险控制方案和土地用途规划，进行分阶段修复。如果投资者过分夸大土壤修复工程市场的体量和释放进度，相关标的被过分炒作后有杀估值的潜在风险。因此我们认为，必须对政府在土壤污染的系统性治理思路予以充分认识。

三、顶层设计与配套政策落地尚待时日

    “土十条”等顶层设计落地在即。初步拟订2017 年提交给人大常委会。在土壤修复政策体系逐步建立完善的过程中，顶层动力优先于配套政策释放。2015年以来，《国家环境保护“十三五”科技发展规划》、十三五规划草案等陆续发布，对土壤修复分别加以规划。一系列专门性的技术标准也陆续落地。此外，“土十条”年内落地呼声渐高，《土壤污染防治法》2017年望进入审议阶段，有望利好全行业的规范化。

    配套政策完全落地或需一年以上。必须看到，即使“土十条”年内落地，土壤修复在地方层面的配套政策仍然面临现实障碍。参照更为成熟的水务行业，“水十条”于2015年初落地，而相关的海绵城市、黑臭水体、中水回用等配套性政策，在2016年初才陆续出台。至于与土壤修复同属较新概念的VOCs治理，早在2014年即有业界呼吁，然而直到2016年初，北京、上海、江苏、福建等较发达地区的收费政策才陆续落地。因此预计，土壤修复的配套政策完善速度难以快于上述两个可比领域。

    在“十二五”期间，中央财政划拨土壤污染治理专款300亿元，但地方政府配套投资积极性不高，许多地方还出现套取中央资金现象，导致原本就不多的治理资金远远低于市场预期。

    就当前进度而言，2015年底以来，福建、西安、合肥、广州、湖北等省市陆续落地了土壤修复方面的地方性政策，“十三五”规划则再度强调对重金属污染较为严重的湘江流域的治理。然而，类似的配套政策在其他土壤污染较为严重的地区全面落地尚待时日。

    某业内人士认为，各地方的“小土十条”更具备可操作性，对行业刺激作用更大。

四、政府对土壤修复支付能力有限

    即使中央和地方政府在政策面均提供足够支持，也难以改变我国政府——尤其是地方政府——财力承压的局面。对于地方政府而言，由于经济增速放缓，财税收入面临放缓压力;同时，地方债等问题对地方财政的支出项也造成持续的压力。在此背景下，土壤修复的政府资金落实问题难言乐观。

    地方政府收入承压。近年来，我国GDP增速逐年放缓，实体经济面临较大压力，相应对政府财力造成考验。具体到环保投资层面，全国环保投资占GDP在2010年达到1.86%的峰值，自2011年至今均在1.5%左右徘徊，环保投资增速跑赢GDP增速的能量相对缺乏。

    土地出让收入大幅下滑。在实体经济放缓的情况下，土地出让收入对地方财政愈发重要。然而，我国土地出让收入及相应的土地出让收益在2015年双双下滑。2015年我国土地出让收入约3.37万亿元，同比下滑22%;土地出让收益约6813亿元，同比下滑24%。

    地方债对政府支出造成压力。在地方财政的支出端，以地方政府债务为首的项目也使得地方政府对包括土壤修复在内的环保投资发力存在困难。截至2015年底，全国政府负有偿还责任债务约15.63万亿，较2013年6月底增加5万亿。2016年末地方政府一般债务余额限额为10.7万亿元，专项债务余额限额6.4万亿元，合计限额17.19亿元，较2015年末地方政府债务预计执行数增长7.4%至1.18亿元。

    综上，从政策层面而言，土壤修复产业前期政府投资动力不足，目前阶段主要依赖以“十三五”和“土十条”为主的顶层政策驱动。在地方政府层面，配套政策的全面落地尚待时日。地方政府的长期支付能力有限，也将成为土壤修复产业发展的掣肘。

五、关注监管层的风险评估思想。

    在土壤普查工作即将推进之时，需要注意到环保部对风险评估、管理思想的引入。以《农用地土壤环境质量标准(征求意见稿)》为例，其《标准修订思路及有关情况的说明》表示：‘超标’农用地土壤的环保规划目标不是必须将污染物含量降至低于标准限值以下，‘达标’的含义是通过进一步开展风险评估，根据土壤污染特征和评估结果，采取调理土壤性状、优化种植方式等措施将土壤污染风险控制在可接受水平。由此可见，土壤普查阶段不再是简单的标准限制对比，而会涉及到专业度要求更高的风险评估。监管层的这一思想值得持续关注。从事相关场地调查、风险评估业务的标的有望受益。 

六、修复标准仍待落地，行业规范化程度不足

    当前土壤修复行业规范化程度不足，主要体现在相关技术标准尚不完善。我国场地修复领域并没有国家统一的标准，主要是根据风险评估倒推出的目标值要求进行修复，具体操作过程很大程度上依赖专家评审，主观性相对较强，不利于行业的规范化和市场化。

    2015年1月，环境保护部就现行《土壤环境质量标准》(GB 15618-1995)的修订草案《农用地土壤环境质量标准》与《建设用地土壤污染风险筛选指导值》向社会公开征求意见，目前两项征求意见稿已经分别进入第三次和第二次征求阶段。此外，地下水环境质量标准修订已提上日程。

七、供给侧去产能的需求刺激

    钢铁去产能新增1150 亿土壤修复先导市场空间。国家提出5 年压缩粗钢产量1 亿-1.5亿吨，每万吨生能需0.005 平方千米土地，土壤修复价格在1000 元/平方米左右，我们按照修复深度1 米计算，合1000 元/平方米。我国钢铁产能集中在环渤海以及中部地区，城市型布局明显，据统计，我国75 家重点钢铁企业有18 家建在直辖市和省会城市，有34 家建在百万人口以上的大城市。城市型布局的特点使得钢铁去产能盘活的有效土地资源较多，以1.5 亿吨去产能，对应10%产量的钢铁厂搬迁(8 亿吨产量)计算，对应产生的土壤修复市场空间可达1150 亿元，未来5 年年均市场空间达到230 亿元。目前，2016 年钢铁去产能10 月底已提前完成国家4500 万吨的目标，全年去产能约9000 万吨。当前中央仍高度重视，2017 年中频炉产能有望在上半年出清。河北钢铁项目已经逐步开始搬迁、关停，新疆也将停止对钢铁企业财政补贴，钢铁去产能正在稳步推进，工业污染场地土壤修复市场空间也在被逐渐打开。

    煤炭去产能新增220 亿元矿区土壤修复市场。国家提出用3-5 年的时间，再退出产能5 亿吨、减量重组5 亿吨，未来退出市场煤矿以小煤矿为主，典型煤矿单位生产能力所需占地面积为0.07 平方千米/万吨，根据典型矿区土壤修复案例计算出矿区土地修复成本约为640 元/平方米。矿区土壤修复存量市场虽大，但煤矿依资源分布的特征使之一般远离城市，在尚未形成有效的市场机制时，资金来源主要靠中央拨款，有效市场仍待观察。假设有效市场比例按照0.5%计算，未来3-5 年市场空间将达到221 亿元，年均市场空间约74 亿元。此外，以京津冀为首的全国多地颁布禁煤令，区域内高能耗燃煤企业将面临技改与厂房搬迁的抉择，位于城区或近城区的场地有较高修复改造价值，土壤修复会再添增量市场。

    耕地占补平衡权利下放省内，打通万亿存量污染耕地修复盈利模式。目前全国18 亿农田超过3 亿亩耕地污染普查结果超标，其中5000 万亩污染情况为中到重度。保守计算按照30 元/平方米(2 万元/亩)修复成本计算，农田修复市场1 万亿。耕地靠1000 元/亩的自身产出不足以覆盖修复成本，缺乏资金来源，当前新模式通过三四线城市产生的耕地指标，为一二线城市提供耕地转成建设用地建商品房，将耕地修复成本转嫁至房价，解决了过去耕地修复只能靠政府出钱缺乏盈利模式的问题，将会极大提升耕地修复市场放开速度)。

要点总结： 

1.      政府投资环保的动力包括：1)维稳;2)通过资源化创造直接经济价值;3)通过协同效应促进产业升级。这样看，土壤修复对政府完全没吸引力。

2.     土壤修复市场打开的根本变因是政府执政思路升级，从“考虑经济效益+先污染后治理”的线性思路(仍适用)，开始转向系统性思维。

3.     当前标的主要从事修复工程类业务，另有少数标的从事场地调查和风险评估业务。

4.      近年利好土壤修复政策密集出台，注意政策的急迫性和可行性区分优先级，注意是分阶段修复，而不是全面铺开。如过分夸大市场的体量和释放进度，相关标的有杀估值的风险。

5.     配套政策完全落地或需一年以上，待相关配套性政策陆续落地，行业才能真得起来。最怕政策过于原则，缺乏可操作性。

6.     规范化程度不足，主要体现在相关技术标准尚不完善。

7.     各地方的“小土十条”更具备可操作性，对行业刺激作用更大。

8.     目标不是必须将污染物含量降至低于标准限值以下，而是将控制在可接受水平。

9.     土壤修复的政府资金落实问题难言乐观，地方政府的长期支付能力有限。

10.    钢铁去产能提前释放土壤修复市场，城市型布局的特点使得钢铁去产能盘活的有效土地资源较多。

11.     煤炭去产能释放土壤修复市场缺乏资金支撑，因为煤矿资源分布一般远离城市。

12. 耕地通过耕地变商品房等模式，解决资金问题，释放市场空间。